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　　开始：源达

　　投资要点

　　宏不雅经济预计

　　国内：现时阶段，国民经济处于慢复苏阶段，预计2025年经济增长将随政策发力不竭复苏。1）货币政策方面，预计2025年央行将进一步下调政策利率，并通过降准、再贷款等器具确保阛阓流动性充裕，以援手经济清醒运行。2）财政政策方面，预计2025年将通过加多赤字率、刊行专项债和稀奇国债等神气来援手经济增长，提振内需，同期政策将愈加耀眼表里部均衡，与货币政策变成协力，共同推动经济高质地发展。3）房地产方面，预计2025年我国房地产阛阓将在政策援手下迟缓结束“止跌回稳”，同期政策将愈加耀眼表里部均衡，与阛阓自我治愈相结合，推动房地产行业的健康发展。

　　外洋：1）好意思国：通胀层面，预计2025年，在供给缺口尚未完全摒除的布景下，降息后带来的需求回升，重叠特朗普主张的加征关税、收紧侨民等政策，将进一步放大供需缺口，使得好意思国经济靠近再通胀风险。利率层面，预计将来半年至一年，政策和阛阓利率的标的仍然是下行的，要是来岁通胀数据再次上升，降息速率可能会应时治愈。2）其他：加拿大、欧元区、英国等发达经济体通胀从高位回落，降息要求缓缓老练，年内屡次布告降息，预计后续，其他发达经济体可能会进一步舒缓货币政策冒昧经济停滞和贸易摩擦压力。

　　2025年投资策略

　　1）发展新质出产力是现时政策对于国内经济标的的要紧指引，流动性宽松布景下，科创类公司有望逾额收益，建议关注政策驱动及产业趋势下的新兴产业：东说念主工智能、低空经济等。

　　2）好意思国大选落定，特朗普胜选或导致外需对于我国经济基本面的撑持削弱，后续政策发力提振内需可能会节拍更快、力度更大。以提振花消为要点扩大国内灵验需求，住户花消智商有望开释，建议关注：食物饮料、家电、汽车等。

　　3）化债举措将缓解地方政府的流动性压力，提高其发展经济的智商和积极性，促进阛阓信心收复和风险偏好回升，建议关注：业务To G的公司、基建产业链。

　　4）跟着国企改动、央企市值管制侦察等政策的鞭策，央国企的盈利增速有望改善耕作，部分破净央企或有估值缔造空间，建议关注：低估值高股息央国企。

　　5）在现时地缘政事病笃场合不竭、特朗普重返白宫引发的全球贸易病笃关系加重，以及全球经济不细目性加多的布景下，黄金作为避险资产的中恒久需求有望不竭增长。建议关注：黄金的中恒久投资机会。

　　风险教唆

　　外洋政策变化超预期风险、经济环境变化超预期风险、阛阓短期波动风险。

　　一、年头于今证券阛阓追忆

　　1．一揽子政策出炉提振经济，国内主要指数全线高涨

　　9月24日国新办《金融高质地发展发布会》以来一揽子政策出炉提振经济，阛阓情谊扭转，年头于今国内主要指数全线高涨，上证50、沪深300、上证指数、深证成指、中证500、创业板指、科创50、中证1000涨跌幅差别为11.8%、12.7%、9.8%、9.6%、5.9%、15.0%、13.8%、2.4%。

　　表1：国内主要指数年头于今涨跌幅情况

代码	称呼	上半年涨跌幅	PE TTM	五年估值百分位
000016.SH	上证50	11.8%	10	56.0%
000300.SH	沪深300	12.7%	12	56.7%
000001.SH	上证指数	9.8%	14	74.9%
399001.SZ	深证成指	9.6%	25	42.4%
000905.SH	中证500	5.9%	26	74.1%
399006.SZ	创业板指	15.0%	33	30.2%
000688.SH	科创50	13.8%	83	94.3%
000852.SH	中证1000	2.4%	40	75.4%

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　　注：日历截止2024年11月22日

　　2．申万一级行业进展分化，非银金融行业涨幅居前

　　从申万一级行业分类来看，年头于今进展较好的行业有非银金融、银行、通讯、家用电器、电子、汽车，上半年涨跌幅差别为31.2%、23.7%、22.4%、21.9%、15.2%、14.0%。非银金融行业高涨主要成绩于9月24日国新办金融高质地发展发布会以来一揽子政策出炉提振经济，阛阓情谊扭转下，阛阓活跃度大幅耕作。银行等高股息行业进展较好，体现出在外部环境不细目的布景下，投资者愈加预防恒久股息酬劳，高股息联系行业凭借清醒的现款流和分成上风得回资金疼爱。家用电器和汽车行业高涨主要成绩于年头以来出口数据不竭向好以及花消品以旧换新政策援手下提振内需。电子行业高涨主要成绩于时间创新引颈需求复苏，国产替代和全球半导体阛阓回暖共同推动行业增长。

　　图1：申万一级行业年头于今涨跌幅情况

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　　注：日历截止2024年11月22日

　　3．国际阛阓主要指数涨幅不一

　　上半年，国际阛阓主要指数涨幅不一，其中纳斯达克指数、标普500、说念琼斯工业指数、德国DAX、创业板指、日经225、恒生指数、沪深300进展较好，差别高涨26.6%、25.1%、17.5%、15.3%、15.0%、14.4%、12.8%、12.7%。

　　图2：国际阛阓主要指数上半年涨跌幅情况

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　　注：日历截止2024年11月22日

　　二、国表里宏不雅经济预计

　　1．国内宏不雅经济：经济不竭复苏，内需戮力外需

　　2024年国民经济运行总体自由、稳中有进。前三季度，我国经济发展态势呈现出阶段性特征。一季度胜利结束自由起步，回升向好的趋势得以延续，期间GDP取得了5.3%的增长幅度。步入二季度，国内灵验需求不及的问题突显，房地产行业处于治愈阶段，住户花消与投资能源稍显薄弱，不外高时间制造业在出产与投资方面保持着较高的增速，该季度GDP增长4.7%，使得上半年累计增长率达到5.0%。进入三四季度，成绩于政策的有劲提振，经济呈现筑底企稳的态势。三季度GDP同比增长4.6%，其中9月的改善效果显赫，工业增速以及固定资产投资增速均住部下落并趋于清醒，阛阓预期积极向好。从前三季度举座来GDP增长4.8%，，有望结束全年经济增长5%独揽的预期主见。

　　预计后续，预计2025年经济增长将随政策发力不竭复苏。一方面，“提振成本阛阓”和“促进房地产阛阓止跌回稳”的政策组合有助于住户钞票效应的改善。另一方面，促花消和惠民生有机结合，以旧换新等花消饱读舞政策有望扩围扩容，更大体量的特定东说念主群收入补助也值得期待。政策刺激下，2025年经济增长有望不竭复苏。

　　图3：我国GDP情况

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　　2024年我国物价走势相对偏弱，出产领域价钱低位运行。前三季度，CPI比上年同期高涨0.3%，呈前低后高走势，9月CPI同比涨幅回落至0.4%，食物价钱同比下降1.2%成为拉低CPI涨幅主因。PPI比上年同期下降2%，降幅较上半年有所收窄，分月来看，1-4月受出产淡季等影响环比连降，同比降幅在2.5%至2.8% 间；5-7月出产收复使同比降幅逐月收窄；8月缘由国际大量商品价钱下行和国里面分行业需求偏弱，同比降幅再次扩大，9月降至2.8%，总体呈现低位运行、良善上升与分化彰着特色，预计后续物价仍延续前三季度低位运行、良善回升态势。

　　预计后续，跟着一揽子增量政策出炉，2025年我国CPI和PPI预计将呈现良善回升的态势。

　　图4：我国CPI情况

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　　图5：我国PPI情况

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　　一揽子增量政策出炉提振经济，制造业景气水平显赫回暖。10月制造业PMI为50.1%，比上月上升0.3个百分点，受益于新订单带动大量商品价钱反弹，大、中型企业利好，PMI差别为51.5%和49.4%，比上月上升0.9和0.2个百分点。非制造业商务步履指数为50.2%，比上月上升0.2个百分点，受益于成本阛阓回暖带动，结束小幅回升。建筑业PMI下降至50.4%，服务业PMI回升至50.1%，均在盛衰线之上。

　　预计后续，在多项利好因素重叠撑持下，预计直至年底，PMI 都将稳稳扎根于盛衰线之上，不竭为我国经济增长蓄势赋能，助力宏不雅经济稳步前行，迈向高质地发展新征途。

　　图6：我国制造业PMI情况

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　　举座来看，2月份以来，M1、M2、社融的增速不竭下降。从金融流动性来看，2024年2月以来，M1、M2、社融的增速不竭下降，标明我国总体需求仍然较弱。1）M1是经济周期波动和价钱波动的先行目的，分析M1的变化对于更进一步领略经济的变化具有相比要紧的兴致。10月末，狭义货币（M1）余额63.34万亿元，同比下降6.1%，M1的下降在在一定经由上反应了住户的花消需乞降企业的扩产需求不及。2）社会融资边界的统计目的反应了金融体系对实体经济的援手力度，是不雅察经济步履和预测经济走势的要紧先行目的。2024年前十个月社会融资边界增量累计为27.06万亿元，比上年同期减少了4.13万亿元。在这段时刻内，对实体经济披发的东说念主民币贷款加多15.69万亿元，同比少增4.32万亿元。2024年前十个月社融边界的增长相对放缓，自满出实体经济从金融体系得回的资金额有所减少，实体经济复苏有待不竭不雅察后续数据。

　　9月底以来出台的一揽子增量政策，塌实推动经济向好，在10月金融数据目的上依然有所体现。10月M2、M1同比增速为7.5%、-6.1%，较9月差别+0.7pct、+1.3pct。M1增速年内首度回暖、M2增速延续回升。或标明此前一系列增量政策效果启动裸露，花消信心改善、企业出产活跃度耕作，账面留存的纯真资金加多。

　　图7：M1、M2、社融增速情况

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图8：我国M1情况	图9：我国社融存量情况
费事开始：Wind，源达信息证券参谋所	费事开始：Wind，源达信息证券参谋所

　　10月出口同比增速彰着回升。以好意思元计价，1-10月我国出口同比增长5.1%，延续正增长，且增速较前三季度加速0.8个百分点；入口同比增长1.7%，增幅较前三季度陆续收窄0.5个百分点；贸易顺差结束7852.6亿好意思元。以东说念主民币计价，1-10月我国出口同比增长6.7%，增幅较前三季度走扩0.5个百分点；入口同比增长3.2%，增幅较前三季度陆续收窄0.9个百分点；贸易顺差结束55837.0亿元。单月数据方面，以好意思元计价，10月我国出口同比增长12.7%，增速较上月彰着加速10.3个百分点；入口同比下滑2.3%，增速较上月由正转负，下滑2.6个百分点；贸易顺差957.2亿好意思元，较上月加多140.1亿好意思元。

　　汽车产业链、机电家具出口进展较好。1-10月，多数工业半制品出口同比增速看守正增长；其中，中游机械出口增速进展较好，1-10月通用斥地、船舶、汽车及汽车零件出口同比延续较快增长，同比增速差别结束12.8%、72.5%、18.6%和5.8%，汽车产业链在昨年全年高基数的基础上，仍延续较好增长，汽车家具出口上风延续。高时间家具方面，1-10月集成电路和自动数据处理斥地出口同比增速差别结束19.6%和9.2%，均高于当期我国出口同比增速，我国机电家具出口上风延续。

　　预计后续，2025年我国出口靠近一定的挑战，稀奇是来自好意思国关税政策的不细目性。但是，中国出口的顺应力和韧性，以及政策援手和阛阓多元化的发愤，有望缓解部分压力，并推动出口结构的优化和转型。

　　图10：我国出口情况

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　　2．国内宏不雅政策：财政政策和货币政策互助发力，一揽子政策出炉提振经济

货币政策

　　9月24日以来，央行布告镌汰进款准备金率和政策利率，创设新器具以援手股票阛阓流动性，进一步推动阛阓基准利率下行，为金融阛阓注入恒久流动性。1）镌汰进款准备金率：中国东说念主民银行布告将下调进款准备金率0.5个百分点，此举将向金融阛阓提供恒久流动性约1万亿元。此外，把柄阛阓流动性景象，年内可能进一步下调进款准备金率0.25至0.5个百分点。2）镌汰政策利率：央行决定镌汰中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从1.7%调降至1.5%。这一治愈旨在相似贷款阛阓报价利率和进款利率同步下行，保持生意银行净息差的清醒。3）镌汰存量房贷利率和斡旋房贷最低首付比例：央行相似生意银行将存量房贷利率降至新披发贷款利率的近邻，预计平均降幅大要在0.5个百分点独揽。同期，斡旋首套房和二套房的房贷最低首付比例，将寰宇层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调到15%。4）创设新的货币政策器具：央行创设了两项新的货币政策器具以援手股票阛阓清醒发展。第一项是证券、基金、保障公司互换便利，首期操作边界5000亿元；第二项是股票回购、增持专项再贷款，首期额度3000亿元，两项器具将来齐可视情况扩大边界。

　　这些政策的出台，旨在通过加多阛阓流动性、镌汰融资成本、刺激花消与投资并清醒股票阛阓等多方面举措，进一步为经济稳增长提供援手。

图11：我国大型进款类金融机构进款准备金率情况	图12：我国7天期逆回购利率情况
费事开始：Wind，源达信息证券参谋所	费事开始：Wind，源达信息证券参谋所

财政政策

　　10 月12日，财政部布告将推出一揽子增量政策。11月上旬的寰宇东说念主大常委会表决通过了寰宇东说念主大常委会对于批准《国务院对于提请审议加多地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。议案忽视，在压实地方主体使命的基础上，建议加多6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早阐扬政策效用，新增债务限额沿途安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。财政部部长蓝佛何在十四届寰宇东说念主大常委会第十二次会议新闻发布会上先容，从2024年启动，我国将一语气五年每年从头增地方政府专项债券中安排8000亿元，有益用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次寰宇东说念主大常委会批准的6万亿元债务限额，径直加多地方化债资源10万亿元。同期也明确，2029年及以后到期的棚户区改动隐性债务2万亿元，仍按原协议偿还。蓝佛安暗示，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总数从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。

　　作为频年来出台的援手化债力度最大的一项措施，这次置换政策将不竭开释政策效应。一方面，惩办地方“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支拨。这次置换，近三年密集安排8.4万亿元，显赫镌汰了近几年地方需消化的隐性债务边界，让地方卸下包袱、精真金不怕火自若。同期，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅量入制出地方利息支拨。另一方面，匡助地方畅达资金链条，增强发展动能。通过实施置换政策：一是将蓝本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生；二是将蓝本受制于化债压力的政策空间腾出来，不错更放肆度援手投资和花消、科技创新等，促进经济自由增长和结构治愈；三是将蓝本用于化债化险的时刻元气心灵腾出来，更多参预到缱绻和推动高质地发展中去。同期，还不错改善金融资产质地，增强信贷投放智商，利好实体经济。

　　图13：地方政府债务余额（亿元）

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房地产政策

　　政策援手地产行业自由发展。9月24日央行布告，镌汰存量房贷利率和斡旋房贷最低首付比例，相似生意银行将存量房贷利率降至新披发房贷利率近邻，预计平均降幅在0.5个百分点独揽。斡旋首套房和二套房的房贷最低首付比例，将寰宇层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。10月17日，住建部等五部门出席国新办新闻发布会，布告一系列促进房地产阛阓自由健康发展的政策，主要包括通过货币化安置房神气新增实施100万套城中村改动、危旧房改动，年底前将“白名单”名堂信贷边界加多到4万亿元等。11月8日，财政部部长蓝佛何在寰宇东说念主大常委会第十二次会议新闻发布会上暗示援手房地产阛阓健康发展的联系税收政策，已按顺序报批，近期行将推出。

　　1-10月份，新建商品房销售额约7.69万亿元，下降20.9%。在一系列政策影响下，10月份房地产阛阓交游提速，房地产销售面积、销售额累计降幅不竭收窄。1-10月份寰宇新建商品房销售面积、销售额累计降幅比1-9月份差别收窄1.3和1.8个百分点。其中10月份当月改善幅度之大，为本年以来的初度。

　　总体上，现时房地产阛阓压力仍然较大，跟着房地产利好政策落地并阐扬作用，房地产阛阓有望企稳，销售面积、销售额降幅有望缓缓收窄。

图14：我国商品房销售面积情况	图15：我国商品房销售额情况
费事开始：Wind，源达信息证券参谋所	费事开始：Wind，源达信息证券参谋所

证券阛阓政策

　　新“国九条”发布后，阛阓对高质地资产的预防经由有望缓缓抬升。新“国九条”为中国成本阛阓将来发展制定了明确想到，内容上触及投资者保护、上市公司质地、行业机构发展、监管智商和治理体系建设等多个维度。其中，提高上市公司质地或是政策的要点，九条举措中，有三条均与之联系，包括严把刊行上市准入关、严格上市公司不竭监管及加大退市监管力度。在政策的相似之下，阛阓对于高质地资产的预防度有望缓缓抬升。

　　市值管制指引讲求稿落地，不竭推动耕作上市公司质地。11月15日证监会发布市值管制指引讲求稿，这一文献对上市公司市值管制进行了全场所、多脉络的门径与相似，岂论是从上市公司本身的可不竭发展，照旧从指数投资等成本阛阓要紧领域来看，均具有深远且积极的兴致。它将不竭推动成本阛阓向着愈加门径、透明、高效、矜重的标的发展，为投资者创造愈加平允、有序的投资环境，为实体经济的高质地发展提供有劲的成本援手，成为成本阛阓健康发展的坚实基石与强劲引擎

　　表2：新“国九条”主要内容

主要举措	对应内容
总体要求	以习近平新期间中国特色社会主义念念想为领导，全面贯彻党的二十大和二十届二中全会精神，贯彻新发展理念，牢牢围绕打造安全、门径、透明、通达、有活力、有韧性的成本阛阓。
严把刊行上市准入关	进一步完善刊行上市轨制，强化刊行上市全链条使命，加大刊行承销监管力度。
严格上市公司不竭监管	加强信息深远和公司治理监管，全面完善减持端正体系，强化上市公司现款分成监管，推动上市公司耕作投资价值。
加大退市监管力度	深化退市轨制改动，加速变成应退尽退，实时出清的常态化退市面目。
加强证券基金机构监管	推动证券基金机构高质地发展，积极培育雅致的行业文化和投资文化。
加强交游监管	促进阛阓自由运行，加强交游监管，健全预期管制机制。
放肆推动中恒久资金入市	建立培育恒久投资的阛阓生态，完善适配恒久投资的基础轨制，构建援手“长钱长投”的政策体系，优化保障资金职权投资政策环境，落实并完善国有保障公司绩效评价办法，更好饱读舞开展恒久职权投资。
进一步全面深化改动通达，更好服务高质地发展	着力作念好科技金融、绿色金融、普惠金融、待业金融、数字金融五篇大著作，完善多脉络成本阛阓体系，相持统筹成本阛阓高水平轨制型通达和安全。
推动变成促进成本阛阓高质地发展协力	推动加强成本阛阓法治建设，大幅耕作坐法非法成本。加大对质券期货坐法坐法的结伙打击力度，深化央地、部际互助联动，打造政事过硬、智商过硬、气派过硬的监管铁军。

　　费事开始：国务院，源达信息证券参谋所

　　一揽子增量政策落地，相似中恒久资金入市。9月26日，中国证监会布告，为放肆相似中恒久资金入市，买通社保、保障、答允等资金入市堵点，发愤提振成本阛阓，近日，经中央金融委员会同意，中央金融办、中国证监会结伙印发《对于推动中恒久资金入市的领导意见》。领导意见主要举措包括三方面。一是建设培育饱读舞恒久投资的成本阛阓生态。二是放肆发展职权类公募基金，援手私募证券投资基金矜重发展。三是着力完善万般中恒久资金入市配套政策轨制。10月10日，为落实党的二十届三中全会对于“建立增强成本阛阓内在清醒性长效机制”的要求，促进成本阛阓健康清醒发展，中国东说念主民银行决定创设“证券、基金、保障公司互换便利（Securities， Funds and Insurance companies Swap Facility，简称SFISF）”，援手适合要求的证券、基金、保障公司以债券、股票ETF、沪深300要素股等资产为典质，从东说念主民银行换入国债、央行单据等高品级流动性资产。首期操作边界5000亿元，视情可进一步扩大操作边界。10月18日，中国东说念主民银行结伙金融监管总局、中国证监会发布《对于设立股票回购增持再贷款联系事宜的见告》，设立股票回购增持再贷款，激励相似金融机构向适合要求的上市公司和主要股东提供贷款，援手其回购和增持上市公司股票。再贷款首期额度3000亿元，年利率1.75%，期限1年，可视情况延期。

　　上述政策将为股票阛阓提供愈加充沛的流动性，耕作A股阛阓举座估值水平，同期公司回购力度和大股东增持力度的加多将为投资提供信心撑持。

　　图16：上证指数十年估值水平PE-Bands

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　　图17：创业板指十年估值水平PE-Bands

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　　3．外洋宏不雅经济：好意思联储降息旅途延续，特朗普重返白宫

　　2024年，好意思国通胀举座降温，但仍高于2%的通胀主见。受益于供给收复和需求降温，能源和中枢商品通胀不竭回落，但由于劳能源和住房供给仍存缺口，服务通胀尚具粘性，成为好意思国抗通胀“终末一公里”的最大阻扰。

　　预计2025年，在供给缺口尚未完全摒除的布景下，降息后带来的需求回升，重叠特朗普主张的加征关税、收紧侨民等政策，将进一步放大供需缺口，使得好意思国经济靠近再通胀风险。

　　图18：好意思国CPI情况

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　　下半年好意思国舒适率较上半年彰着抬升，7月好意思国舒适率攀升至4.3%，触发“萨姆端正”，好意思国经济出现了横蛮的零落预期，10月舒适率回落至4.1%，仍处于年内较高水平。

　　图19：好意思国舒适率情况

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　　好意思国十年期国债收益率处于历史高位。截止11月22日，好意思国十年期国债收益率为4．41%，  好意思国十年期国债收益率处于历史高位，好意思国十年期国债收益率是全球资产订价的锚，好意思国十年期国债收益率恒久处于高位，将对全球经济的复苏产生压制。

　　咱们以为，好意思联储降息周期下，好意思国十年期国债收益率有望不竭回落，新兴国度职权类资产估值的压力有望减轻。

　　图20：好意思国十年期国债收益率情况

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　　本年9月18日，好意思联储布告将联邦基金利率主见区间下调50个基点到4.75%至5%之间，这是好意思联储自2020年3月以来初度降息。11月7日，好意思联储再次布告将基准利率下调25个基点，降息幅度与阛阓主流预期一致。

　　好意思联储主席鲍威尔在11月议息会议会后的新闻发布会上暗示，跟着时刻推移，任何政府或国会制定的政策都会对经济产生影响，因此好意思联储制定政策时也会将此因素商量在内。他暗示，这次降息将有助于看守经济强劲发展。鲍威尔称，好意思联储在本次会议中对政策态度的进一顺序整将“有助于保持经济和劳能源阛阓强劲”。跟着时刻推移，货币政策将朝着愈加中性的态度迈进。

　　咱们以为，好意思联储延续降息，不仅是对于通胀降温的进展保持信心，也可能出于保持政策惯性、以及扼制自觉上行的阛阓利率等考量。预计将来半年至一年，政策和阛阓利率的标的仍然是下行的。要是来岁通胀数据再次上升，降息速率可能会应时治愈。

　　图21：好意思联储联邦基金利率

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特朗普重返白宫，贸易保护主义昂首

　　11月6日，好意思国共和党总统候选东说念主特朗普布告在2024年总统选举中奏凯。特朗普2024年的政策主张主要围绕“好意思国优先”伸开，强调减税、加征关税、减少监管、援手传统能源和制造业、限定侨民等。这些政策旨在促进经济增长，但可能加重通胀压力，并对全球贸易环境产生深远影响。

　　经济政策：1）货币政策：特朗普可能要求好意思联储降息，以援手经济增长。但是，货币政策最终取决于通胀压力，特朗普第一任期内的货币政策基本合理。2）财政政策：特朗普强调减少政府搅扰，削减不消要的政府开支，减少监管，以促进阛阓解放化。”特朗普主张延续并扩大2017年《减税与办事法案》（TCJA）的减税政策，包括将个东说念主所得税税率遥远化，进一步镌汰企业所得税税率至15%。这些措施旨在刺激花消和投资，推动经济增长。3）关税政策：特朗普陆续扩充“好意思国优先”政策，筹划对通盘入口商品征收10%的宽绰关税，并对中国家具征收60%以上的关税。这些措施旨在均衡贸易逆差，推动制造业回流好意思国。

　　酬酢政策：特朗普奉行“好意思国优先”原则，强调减少对外助助，从头评估与盟友的关系。他可能陆续对华实施出口管制，并遴选更求实的技能推动高端制造回流好意思国。

　　社会政策：1）侨民政策：特朗普筹划严厉打击违法侨民，加强边境管控，减少侨民数目。这些措施旨在保护好意思邦原土办事和安全。2）社会议题：特朗普反对人工流产，援手传统价值不雅，强调“总结常理”的保守主义态度。

　　能源政策：1）传统能源：特朗普援手传统能源的发展，筹划舒缓对石油和自然气出产的监管，加多原土能源供应。2）新能源：尽管特朗普援手传统能源，但他也暗示援手某些高技术领域的发展，如东说念主工智能和量子科技。

　　科技政策：特朗普预防国度安全，援手高技术领域的发展，尤其是芯片和诡计机产业。他可能陆续对华实施科技禁闭，限定要道时间的转让。

　　咱们以为，在需求缺口较大而外部环境愈加复杂的情况下，我国逆周期政策力度加大的必要性进一步上升。从宏不雅政策来看，中国财政政策的空间相比大，货币政策也仍有宽松空间，后续政策发力提振内需可能会节拍更快、力度更大。

发达经济体通胀回落开启降息周期

　　跟着发达经济体通胀从高位回落，发达经济体的降息的要求缓缓老练。1）2024年6月5日，加拿大央行布告将利率下调25个基点至4.75%，为四年来初度降息。10月23日，加拿大央行布告降息50个基点，将基准利率从4.25%降至3.75%，为一语气第四次降息。加拿大央行暗示，要是通胀陆续缓解，可能会进一步放宽政策。2）2024年6月6日，欧洲央行决定将欧元区三大要道利率均下调25个基点。欧元区主要再融资利率、边缘假贷利率和进款机制利率将差别下调至4.25%、4.5%和3.75%，为2019年9月以来初度降息。欧洲央行行长拉加德暗示，不成说正在进入降息阶段，通胀仍然居高不下，预计将在来岁下半年能力降至主见水平。3）2024年8月1日，英国央行布告降息25个基点，政策利率由5．25%下调至5.00%，11月7日，再次布告降息25个基点，政策利率由5%下调至4.75%，英国央行暗示，限定通货扩张陆续取得进展，稀奇是跟着先前的外部冲击依然消退，剩余的国内通胀压力也正在缓缓缓解。

　　图22：加拿大、欧盟、好意思国CPI数据

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　　三、A股流动性预计

　　1．两市成交量激增，获利效应眩惑住户资金不竭入市

　　“924政策”出台后，阛阓行情上扬，阛阓成交量激增，获利效应眩惑住户资金不竭入市，新开户数目大幅加多。自“924政策”发布以来，成本阛阓迎来了新的活力。政策的积极影响马上在阛阓中裸露，股市行情随之高涨，投资者信心得到显赫提振。跟着阛阓行情的不竭向好，交游活跃度大幅耕作，成交量创下新高。这种获利效应不仅激勉了现存投资者的交游热心，也眩惑了多半新投资者的眼神，纷繁开设新的证券账户，但愿粗略收拢阛阓机遇，共享经济增长的红利。新开户数目的激增，进一步推动了阛阓资金的流入，变成了一个良性轮回，为成本阛阓的繁茂发展注入了新的能源。

　　预计后续，政策暖风有望不竭，商量我国住户畴昔几年储蓄进款不竭积聚、A股投资环境初步缔造，住户资金有望不竭入市。

图23：两市成交额情况	图24：上交所A股新开户情况（户）
费事开始：Wind，源达信息证券参谋所	费事开始：Wind，源达信息证券参谋所

　　2．公募基金刊行进展不竭向好，被迫指数型基金刊行热度有望延续

　　2024年1月至10月，公募基金阛阓举座进展活跃，新成立基金数目和刊行份额均保持较高水平。股票型基金在9月份和10月份的刊行边界显赫加多，尤其是被迫指数型基金的刊行热度较高。按基金成立日统计，1-10月悉数刊行908只基金，刊行份额 12，080.74亿份。从基金类型来看，1-10月股票型基金悉数刊行463只，刊行份额4，282.46亿份。9月份，公募基金刊行阛阓进展出彰着的回暖迹象，尤其是股票型基金的刊行边界创下了年内新高。9月份股票型基金刊行边界创出年内新高，新成立基金数目环比增长60.87%，刊行份额环比增长375.05%。9月份被迫股票基金（包括聚合）新发数目33只，刊行边界241.8亿元，较上月大幅上行399.5%。剔除聚合基金后，新发被迫股票家具边界233.42亿元，其中ETF的刊行边界为225.9亿元。10月份，公募基金刊行阛阓陆续保持活跃，尤其是股票型基金的刊行数目和边界均有所加多。

　　预计后续，公募基金阛阓有望在边界增长、投资事迹耕作、政策援手、指数化投资、行业成就等方面迎来新的发展机遇。

　　图25：我国新成立基金份额和偏股型基金占比情况

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　　3．投资者风险偏好改善，融资融券余额有望不竭加多

　　“924政策”出台后，阛阓情谊耕作，投资者风险偏好改善，融资融券余额大幅加多。“924政策”出台后，阛阓情谊得到了显赫耕作，投资者的风险偏好也随之改善。政策的出台，镌汰了企业回购和增持的成本，增强了阛阓投资者的信心，专项再贷款政策的出台将进一步促进成本阛阓的清醒发展。在这种布景下，融资融券余额大幅加多，投资者宽绰看涨。

　　预计后续，在政策落实提振企业盈利增长和股市走高的布景下，融资融券余额将陆续加多。

　　图26：我国融资融券余额（亿元）

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　　4．外资机构积极布局中国，北向资金有望不竭流入

　　 “924政策”出台后，外资对中国阛阓的乐不雅情谊显赫耕作，北向资金流入边界大幅加多。多家外资机构如高盛、摩根士丹利、富达国际等纷繁暗示看好中国股市的将来投资机会。政策的超预期落地，稀奇是货币政策和流动性援手政策，超出了阛阓预期，提振了阛阓情谊。北向资金的流入不仅反应了外资对A股阛阓的信心，也自满了对中国经济增长和阛阓远景的积极预期。

　　外资机构宽绰以为现时A股估值处于历史低位，极具眩惑力，将来存在较大上起飞间，现时是恒久布局的允洽时机。预计后续，跟着我国政策的进一步鞭策和经济不竭复苏，北向资金有望不竭流入。

　　图27：陆股通当日成交金额情况（亿元）

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　　5．政策饱读舞上市公司回购和增持，助力成本阛阓清醒与繁茂

　　新“国九条”对A股上市公司的投资价值作念出了更为严格的要求。“强化上市公司现款分成监管”，A股上市公司举座分成比例有望大幅提高，使得上市公司给投资者带来简直酬劳得到耕作。“相似上市公司回购股份后照章刊出”，股票回购也可能会在将来成为增量资金的要紧开始。放肆发展职权类公募基金、优化保障资金职权投资政策环境、完善寰宇社会保障基金和基本养老保障基金投资政策、耕作企业年金个东说念主待业金投资纯真度、饱读舞银行答允和信赖资金积极参与成本阛阓，耕作职权投资边界，偏机构型增量资金有望加多。

　　924以来，政策不竭援手上市公司通过分成、回购等神气加多投资者酬劳，何况也设立了新的回购增持再贷款货币政策器具为上市公司回购提供径直援手。近期股票回购增持贷款加速落地，部分公司公告肯求专项贷款，用于回购、增持上市公司股份，或将变成雅致的示范效应。本年以来，已有2062家上市公司回购公司股份，回购金额悉数为1，483.22亿元；已有828家上市公司增持上市公司股份，增持金额悉数为221.73亿元。上市公司回购、增持边界举座处于历史较高水平。

　　预计后续，上市公司的增持回购情况预计将在政策的不竭推动下陆续保持活跃态势，回购和增持总数有望结束显赫增长，同期分成政策的优化也将进一步耕作上市公司的投资价值。

　　表3：政策饱读舞上市公司回购与分成

时刻	事件	具体内容
2024.4.12	新“国九条”	强化上市公司现款分成监管。对多年未分成或分成比例偏低的公司，限定大股东减持、实施风险警示。加大对分成优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分成清醒性、不竭性和可预期性，推动一年屡次分成、预分成、春节前分成。推动上市公司耕作投资价值。制定上市公司市值管制指引。参谋将上市公司市值管制纳入企业表里部侦察评价体系。相似上市公司回购股份后照章刊出。饱读舞上市公司聚焦主业，详尽诳骗并购重组、股权激励等神气提高发展质地。
2024.9.24	国新办新闻发布会	潘功胜布告将创设新的货币政策器具，援手股票阛阓清醒发展。包括5000亿元的证券基金保障互换便利、3000亿元的回购增持再贷款等，何况上述器具可视情况追加资金。此外，平准基金的创设“正在参谋”。布告证监会将发布对于中恒久资金入市的领导意见、并购重组六条、市值管制指引等政策。
2024.9.27	《对于推动中恒久资金入市的领导意见》	多措并举提高上市公司质地，饱读舞具备要求的上市公司回购增持，灵验耕作上市公司投资价值。
2024.10.18	《对于设立股票回购增持再贷款联系事宜的见告》	设立3000亿元股票回购增持再贷款，激励相似金融机构向适合要求的上市公司和主要股东提供贷款，援手其回购和增持上市公司股票。年利率 1.75%，期限 1 年，可视情况延期。
2024.11.15	《上市公司监管指引第10号——市值管制》	《指引》要求上市公司以提高公司质地为基础，耕作筹划效率和盈利智商，并结合内容情况照章合规诳骗并购重组、股权激励、职工持股筹划、现款分成、投资者关系管制、信息深远、股份回购等神气，推动上市公司投资价值合理反应上市公司质地。《指引》明确了上市公司董事会、董事和高档管制东说念主员等联系方的使命，并对主要指数成份股公司制定市值管制轨制、恒久破净公司深远估值耕作筹划等作出有益要求。同期，《指引》明确谢绝上市公司以市值管制为名实施坐法非法行径。

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　　表4：上市公司增持和回购情况（亿元）

回购派系	回购金额	增持派系	增持金额
2062	1483.22	828	221.731

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　　注：日历截止2024年11月22日

　　6．保障资金是阛阓的要紧增量资金，政策援手下将来保障资金流入边界有望耕作

　　近几年，保障资金投资股票阛阓的边界迟缓耕作。9月26日，中央金融办、中国证监会结伙印发《对于推动中恒久资金入市的领导意见》，强调培育壮大保障资金等耐性成本，促进保障机构作念坚毅的价值投资者，为成本阛阓提供清醒的恒久投资，后续保障资金或将成为阛阓增量资金的要紧开始之一。

　　图28：保障资金投资股票阛阓情况 （亿元）

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　　四、2025年A股投资策略

　　1．关注新质出产力的投资机会

　　新质出产力联系想法迷惑全年，政策要点援手科技创新和策略性将来产业发展。2023年9月，习近平总布告在黑龙江闇练调研时初度忽视加速变成新质出产力。2024年7月，党的二十届三中全会忽视“健全因地制宜发展新质出产力体制机制”，并对发展新质出产力进行了系统部署。新质出产力是由时间立异性粗疏、出产要素创新性成就、产业深度转型升级而催生确现代先进出产力。包括三大抓手：1）推动产业链供应链优化升级，包括要点产业链的补链延链长链、传统产业的技改升级；2）积极培育新兴产业和将来产业，主要包括巩固扩大新能车等上风产业的进步上风、加速氢能等前沿产业发展、积极打造生意航天等新增长引擎、开辟量子时间等新赛说念等；3）深入鞭策数字经济创新发展，主要包括开展“东说念主工智能+”行动、实施制造业数字化转型等。

　　发展新质出产力是现时政策对于国内经济标的的要紧指引，建议关注政策驱动及产业趋势下的新兴产业：东说念主工智能、低空经济等。

　　表5：2024年以来联系新质出产力要紧表述

时刻	出处	要紧内容
2024/1/18	《对于推动将来产业创新发展的实施意见》	到2025年，将来产业时间创新、产业培育、安全治理等全面发展，部分领域达到国际先进水平，产业边界稳步耕作。全面布局将来产业，独揽全球科技创新和产业发展趋势，要点鞭策将来制造、将来信息、将来材料、将来能源、将来空间和将来健康六大标的产业发展。
2024/1/30	国度金融监督管制总局2024年职业会议	精确高效服务经济社会发展，统筹作念好“五篇大著作”，更好服务新质出产力发展和现代化产业体系建设，着力援手扩大灵验需求，不竭增强普惠金融服务智商，切实耕作金融消保职业质效。
2024/1/31	第十一次集体学习	中共中央总布告习近平在主理学习时强调，“发展新质出产力是推动高质地发展的内在要乞降要紧着力点，必须陆续作念好创新这篇大著作推动新质出产力加速发展”。
2024/2/2	国务院国资委	近期部署2024年投资职业，推动国资央企聚焦主责主业、发展实体经济，积极扩大灵验投资，优化投资布局结构，其中加速布局培育新质出产力是着力要点之一。
2024/2/17	国度开发银行	国度开发银行阐扬中恒久融资上风，围绕服务以科技创新引颈现代化产业体系建设，2023年披发先进制造业及策略性新兴产业贷款5518亿元，要点援手了新一代信息时间、高端装备、新材料、新能源汽车、节能环保、新能源、生物医药等领域发展，助力加速发展新质出产力。
2024/3/5	《政府职业证据》	《政府职业证据》忽视，放肆鞭策现代化产业体系建设，加速发展新质出产力。加速前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、生意航天、低空经济等新增长引擎。制定将来产业发展想到，开辟量子时间、生命科学等新赛说念。开展“东说念主工智能+”行动。
2024/4/27	新“国九条”	阛阓各参与方和证监会系统单元要以贯彻落实“新国九条”为机会，苦守成本阛阓职业的政事性、东说念主民性，耕作专科性，以强监管、防风险、促高质地发展为干线，相持阛阓化法治化标的，尊重礼貌，尊重端正，不竭深化成本阛阓改动，推动股票刊行注册制改动不竭鞭策、走深走实，耕作对新产业新业态新时间的包容性，促进新质出产力发展。
2024/6/1	《发展新质出产力是推动高质地发展的内在要乞降要紧着力点》	发展新质出产力是推动高质地发展的内在要乞降要紧着力点。新质出产力是创新起主导作用，开脱传统经济增长神气、出产力发展旅途，具有高技术、高效用、高质地特征，适合新发展理念的先进出产力质态。
2024/9/25	《对于深化上市公司并购重组阛阓改动的意见》	意见指出证监会将积极援手上市公司围绕策略性新兴产业、将来产业等进行并购重组，相似更多资源要素向新质出产力标的聚拢。饱读舞上市公司加强产业整合，成本阛阓在援手新兴行业发展的同期，将陆续助力传统行业通过重组合理耕作产业聚会度，耕作资源成就效率。
2024/10/17	习近平主席	习近平总布告在安徽合肥滨湖科学城，察看频年来安徽省要紧科技创新恶果聚会展示，同现场科研东说念主员和企业负责东说念主亲切交流。习近平说，鞭策中国式现代化，科技要打头阵。科技创新是必由之路。党中央终点预防和怜悯科技东说念主才。“东说念主生能有几回搏”，寰球要放开当作，陆续发愤，为结束科技自立自立孝敬明智灵巧。
2024/10/23	工信部	参谋制定耕作产业科技创新智商的政策措施，促进科技创新与产业创新深度和会。培育壮大低空经济、生意航天、生物制造等新产业新赛说念。

　　费事开始：中国政府网，源达信息证券参谋所

　　2．关注扩大内需带来的联系行业投资机会

　　外洋环境：好意思国大选落定，特朗普胜选或导致外需对于我国经济基本面的撑持削弱，后续政策发力提振内需可能会节拍更快、力度更大。在行将召开的东说念主大常委会、中央经济职业会议以及之后的各项要紧会议中，预计政府将出台愈加强力的财政和地产刺激政策，开释更积极有为的中恒久预期，加大逆周期调遣力度。同期，促进中低收入群体增收、优化税收政策、披发花消券等潜在可能超预期的政策有望切实利好花消需求。

　　国内务策：2024年3月5日，国务院总理李强在政府职业证据中忽视，着力扩大国内需求，推动经济结束良性轮回。把实施扩大内需策略同深化供给侧结构性改动有机结合起来，更好统筹花消和投资，增强对经济增长的拉动作用。926政事局会议强调“把促花消和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”，“要守住兜牢民生底线”，“加强低收入东说念主口接济帮扶”，10月12日财政发布会忽视加大对要点群体的援手保障力度，扩大高校学生资助，新增国度奖学金奖励限额翻倍等。

　　以提振花消为要点扩大国内灵验需求，住户花消智商有望开释，食物饮料、家电、汽车等行业有望迎来景气拐点，事迹及估值均有望得以大幅耕作。

　　3．关注受益于大边界化债的联系行业投资机会

　　11月上旬的寰宇东说念主大常委会表决通过了寰宇东说念主大常委会对于批准《国务院对于提请审议加多地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。议案忽视，在压实地方主体使命的基础上，建议加多6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早阐扬政策效用，新增债务限额沿途安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。财政部部长蓝佛何在十四届寰宇东说念主大常委会第十二次会议新闻发布会上先容，从2024年启动，我国将一语气五年每年从头增地方政府专项债券中安排8000亿元，有益用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次寰宇东说念主大常委会批准的6万亿元债务限额，径直加多地方化债资源10万亿元。同期也明确，2029年及以后到期的棚户区改动隐性债务2万亿元，仍按原协议偿还。蓝佛安暗示，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总数从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。

　　化债举措将缓解地方政府的流动性压力，提高其发展经济的智商和积极性，促进阛阓信心收复和风险偏好回升。咱们以为两类企业将会受益于本轮大边界化债。1）业务To G的公司：跟着地方债务包袱的减轻，预计政府支拨将得到耕作。在将来五年内，债务化解预计将为地方政府量入制出约6000亿元。这些主要触及环保、建筑建材和诡计机行业的上市公司，可能会看到政府客户的回款速率加速，之前计提的坏账准备有望被冲回，从而加多公司当期的利润。 2）基建产业链是化债受益的中枢标的，径直影响着地方政府的债务水平。要点关注工程机械、基础建设、环保、钢铁等行业。

　　4．关注央国企市值管制的投资机会

　　频年来，“市值管制”被反复说起，市值管制的根柢在于提高企业价值创造的智商，即通过增厚净利润来提高市值。我国对央企已建立起“一利五率”的目的体系与“一利清醒增长，五率不竭优化”的侦察主见，为央国企提高筹划智商指明了标的。2024年，国务院国资委明确布告将进一步参谋将市值管制纳入中央企业负责东说念主事迹侦察，并全面推开上市公司市值管制侦察。2024年11月15日，证监会发布了《上市公司监管指引第10号——市值管制》，《指引》要求上市公司以提高公司质地为基础，耕作筹划效率和盈利智商，并结合内容情况照章合规诳骗并购重组、股权激励、职工持股筹划、现款分成、投资者关系管制、信息深远、股份回购等神气，推动上市公司投资价值合理反应上市公司质地。《指引》明确了上市公司董事会、董事和高档管制东说念主员等联系方的使命，并对主要指数成份股公司制定市值管制轨制、恒久破净公司深远估值耕作筹划等作出有益要求。同期，《指引》明确谢绝上市公司以市值管制为名实施坐法非法行径。

　　表6：市值管制轨制发展

时刻	政策开始	政策要点内容
2014/5/9	国务院《对于进一步促进成本阛阓健康发展的些许意见》	明确忽视要“饱读舞上市公司建立市值管制轨制”和“健全阛阓清醒机制”。自此市值管制被讲求写入成本阛阓顶层轨制想象的提要性文献。
2017/3/9	十二届寰宇东说念主大五次会议举行记者会	中央企业一定要加强包括市值管制在内的各项措施，把上市公司作念优。
2019/11/27	《国务院国资委对于以管成本为主加速国有资产监管职能悠扬的实施意见》	加强上市公司市值管制，提高股东酬劳。
2021/6/10	国务院国资委召开寰宇国有产权管制职业会议	强调中央企业要高度预防上市公司的发展质地和阛阓绩效，不竭耕作上市公司价值创造智商和价值结束智商。
2022/5/27	国务院国资委制定印发《提高央企控股上市公司质地职业决策》	饱读舞中央企业探索将价值结束因素纳入上市公司绩效评价体系，幸免单纯以市值统统值作为量度圭臬，严禁主管股价。
2024/1/24	国务院新闻办公室举行发布会	初度忽视将把市值管制胜利纳入对中央企业负责东说念主的侦察，相似中央企业负责东说念主愈加预防所控股上市公司的阛阓进展。
2024/1/29	国务院国资委召开2024年中央企业、地方国资委侦察分派职业会议	明确了央企市值管制侦察新要求，全面推开上市公司市值管制侦察，加多反应价值创造智商的针对性侦察目的，量化评价中央企业控股上市公司阛阓进展，客不雅评价企业市值管制职业举措和胜利。
2024/4/12	国务院印发《对于加强监管退缩风险推动成本阛阓高质地发展的些许意见》（国发〔2024〕10号）	明确忽视推动上市公司耕作投资价值，制定上市公司市值管制指引。参谋将上市公司市值管制纳入企业表里部侦察评价体系。照章从严打击以市值管制为名的主管阛阓、内幕交游等坐法非法行径。
2024/11/15	《上市公司监管指引第10号——市值管制》	《指引》要求上市公司以提高公司质地为基础，耕作筹划效率和盈利智商，并结合内容情况照章合规诳骗并购重组、股权激励、职工持股筹划、现款分成、投资者关系管制、信息深远、股份回购等神气，推动上市公司投资价值合理反应上市公司质地。《指引》明确了上市公司董事会、董事和高档管制东说念主员等联系方的使命，并对主要指数成份股公司制定市值管制轨制、恒久破净公司深远估值耕作筹划等作出有益要求。同期，《指引》明确谢绝上市公司以市值管制为名实施坐法非法行径。

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　　央行创设两结构性货币金融器具，央国企将充分受益。央行行长潘功胜在9月24日召开的国新办发布上布告将创设证券、基金、保障公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项结构性货币政策器具。其中，股票回购增持专项再贷款拓宽了市值管制器具箱和资金开始，央国企可充分诳骗增持和回购两大器具；互换便利器具则进一步增强沪深300要素股流动性。

　　政策援手市值管制与增持回购，建议关注低估值高股息央国企。924国新办发布会开释较多政策利好，发布上市公司市值管制指引，央行也创设两结构性货币政策器具援手增持回购、相似资金流入股市。重叠三季度专项债刊行岑岭，财政政策有望加力，咱们建议关注高股息恒久破净的建筑行业央国企和国有银行。

　　5．看好黄金的中恒久投资机会

　　在现时地缘政事病笃场合不竭、特朗普重返白宫引发的全球贸易病笃关系加重，以及全球经济不细目性加多的布景下，黄金作为避险资产的中恒久需求有望不竭增长。同期，好意思联储的货币政策对黄金阛阓具有显赫影响，预计到2025年，好意思联储将陆续施行降息政策，这可能会镌汰持有现款的眩惑力，并增强阛阓对通胀的预期，为黄金价钱提供援手。此外，特朗普政府的财政政策，包括对外征收关税和对内减税，可能会导致财政赤字进一步扩大，这不仅会加多利息支付的压力，还会削弱好意思元的信用，进而可能导致好意思元体系的信誉下降，进一步推动黄金价钱的上升。详尽商量这些因素，黄金作为投资组合中的避险资产，其价钱高涨的预期具有坚实的基础。

　　图29：黄金价钱与好意思国十年期国债收益率走势

　　费事开始：Wind，源达信息证券参谋所

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